As flutuações do Mercado também podem ser interpretadas como se o investidor fosse o dono de uma pequena parte de vários negócios. O acionista em relação a suas ações beneficia-se de uma dupla personalidade, com a vantagem de poder tirar vantagem de qualquer um delas, a sua escolha. Por um lado a sua posição é muito similar a de sócio minoritário e discreto de um negócio privado. Neste caso, seus resultados são dependentes dos lucros da empresa ou da mudança no valor de seus ativos. Ele pode estimar o valor do negócio calculando o valor da sua parcela dentro do Patrimônio Líquido que aparece no balancete financeiro mais recente. Por outro lado, o investidor em ações é um mercador que possui um pedaço de papel, um certificado de garantia, que pode ser vendido em minutos, a preços que variam segundo a segundo enquanto o mercado encontrar-se aberto. O que é, quase sempre, diferente do valor apresentado no balanço.

Nas últimas décadas, o desenvolvimento da Bolsa de Valores fez com que o investidor médio se tornasse mais sensível ao preço das ações e menos confortável para se considerar apenas o proprietário de um negócio. A razão disso é que as empresas vencedoras, nas quais ele gostaria de concentrar sua carteira, são oferecidas, quase que constantemente, acima do valor de seus ativos líquidos (ou Valor Patrimonial, ou “valor de balanço”). Pagando prêmios ao mercado o investidor aposta na sorte e espera que, com o passar do tempo, o mercado, por si só, reconheça suas próprias avaliações. Isso é um fator de suma importância no mundo dos negócios e que vem recebendo menos atenção do que realmente merecia. A sistemática de cotação da Bolsa possui em si uma contradição. Quanto melhor o resultado e as projeções futuras da companhia, menor a correlação entre o preço cotado na Bolsa e o seu Patrimônio Líquido. Só que, quanto maior o prêmio pago acima do Patrimônio Líquido, menos precisa será a base para se determinar seu valor intrínseco, o que quer dizer que, este “valor” ficará mais dependente do humor e da percepção da empresa pelo Mercado em geral. Assim, chegamos ao paradoxo final: quanto mais bem sucedida é uma companhia, maior deverá ser as flutuações do preço de seus papéis. O que isso realmente quer dizer é que, quanto maior a qualidade de um papel, mais especulativo ele tenderá a ser. Pelo menos quando comparado com papéis de qualidade intermediária (o que foi dito aqui se aplica exclusivamente à comparação de empresas líderes, bem estabelecidas e que apresentam crescimento. Nós excluímos deste estudo às empresas altamente especulativas devido ao negócio na qual ela está envolvida ser especulativo, também).

O argumento acima pode explicar o comportamento de preços, quase sempre erráticos, de nossas melhores empresas. O nosso exemplo favorito é o da rainha de todas as empresas, a IBM. O preço de suas ações caiu de $607 para $300 em sete meses durante os anos de 1962-63; depois de dois desdobramentos o preço caiu de novo de $387 para $219 em 1970. Da mesma forma, o preço da Xerox, uma firma com potencial de geração de lucros ainda maior, caiu de $171 para $87 durante os anos de 1962-63, e de $116 para $65 em 1970. Estas quedas monumentais não indicaram qualquer dúvida quanto a perspectiva de crescimento de lucros no longo prazo, tanto da IBM quanto da Xerox; eles refletem, na realidade, a baixa confiança no prêmio de avaliação que o Mercado depositou em cima das suas já excelentes perspectivas.

Tal discussão nos leva a uma conclusão de grande importância para o investidor conservador em ações. Um investidor, ao selecionar papéis para sua carteira, deve concentrar-se preferencialmente em empresas vendidas a um valor próximo de seus ativos tangíveis líquidos (NT. ativos tangíveis menos as dívidas) ou, pelo menos, a valores não superiores a um terço desse valor. Aquisições efetuadas a esse nível, ou inferiores, podem ser relacionadas diretamente ao Balanço Patrimonial, e possuem uma justificativa racional para sua manutenção, independentemente da flutuação dos preços do Mercado. O prêmio pago acima do Patrimônio Líquido deve ser considerado como uma taxa extra paga pelo benefício de se possuir uma parte de uma firma listada na bolsa de valores com a possibilidade de ser comercializada a qualquer momento.

Um aviso importante. Uma ação não se torna um bom investimento somente pela simples possibilidade de ser comprada a um valor próximo ao seu Patrimônio Líquido. Um investidor deve exigir adicionalmente um índice Preço/Lucro satisfatório, uma posição financeira forte, e uma projeção de lucros que deverá se perpetuar por muitos anos. Isto pode parecer muito a se exigir de uma ação cotada modestamente no mercado. Mas essa prescrição não é impossível de ser encontrada. Mesmo em um mercado em alta. Se um investidor relegar alguns desses brilhantes aspectos, como por exemplo, o crescimento esperado acima da média, não terá nenhuma dificuldade em encontrar uma grande gama de opções de papéis que atendam a este critério.  

Nos nossos capítulos sobre seleção de ações (Capítulos 14 e 15) apresentamos dados que demonstram que a metade do DJIA atendia aos nossos critérios no final de 1970. O papel mais comercializado de todos os Estados Unidos, a American Tel. & Tel., estava sendo vendido abaixo do valor de seus ativos tangíveis líquidos enquanto escrevemos este artigo. A maioria das ações, das melhores às piores, estão agora (no início de 1972) cotadas a um preço relativamente próximo aos seus ativos.

O investidor com uma carteira que possui por trás valores de Patrimônio Líquido como estes pode ter uma visão muito mais independente das flutuações do mercado acionário do que aqueles que pagaram altos múltiplos, tanto de índice P/L quanto dos ativos tangíveis. Enquanto o poder de gerar lucros destas companhias continuar satisfatório, o investidor pode dar pouca importância às divagações do mercado acionário. Mais ainda, na hora que o mercado começar a oscilar demais, ele pode brincar do lucrativo jogo de comprar na baixa e vender na alta. 

O exemplo da A. & P. 

Vamos descrever agora um de nossos casos prediletos, que ocorreu há muitos anos, mas que nos trás uma enorme fascinação até hoje porquê, com um único caso, podemos analisar vários aspectos do mundo dos investimentos e das finanças corporativas. A empresa é a Great Atlantic & Pacific Tea Co. Aqui segue a história:

As ações da A& P começaram a vender em 1929 por $494 na Bolsa “Curb”, que veio a se tornar hoje o American Stock Exchange. Em 1932 ela caiu para $104, embora seus lucros continuassem tão grandes quanto no catastrófico ano anterior. Em 1936 o preço girou entre $100 e $131. Anos depois, no mercado de baixa de 1938, os papéis atingiram um novo patamar de baixa de $36.

O preço era espetacular. Isto significava que, naquela época, as ações ordinárias e preferenciais estavam sendo vendidas em conjunto por $126 milhões, embora a companhia tivesse acabado de divulgar um lucro, em dinheiro, de $85 milhões e um capital de giro (ou ativos correntes líquidos) de $134 milhões. A A. & P. era o maior magazine da América, se não do mundo, com um histórico contínuo e impressionante de lucros por vários anos consecutivos. Em 1938 Wall Street avaliou este negócio espetacular e chegou a conclusão que ele deveria valer menos que seus ativos correntes - o que corresponderia a menos do que se receberia caso a companhia fosse liquidada. Por quê? Primeiro porquê havia o temor de uma taxação específica para lojas de rede. Segundo porquê os lucros líquidos tinham caído nos dois anos anteriores. Terceiro, o mercado estava deprimido. A primeira dessas razões era exagerada e, até mesmo, sem fundamento. As outras duas eram influências tipicamente sazonais.

Vamos supor que um investidor tivesse comprado o papel em 1937, a 12 vezes seu lucro por ação nos últimos cinco anos, o que daria algo em torno de $80. Vamos dizer que, naquela época, o papel tenha caído para $36. Estamos certos que esta queda não teria nenhuma importância prática para ele. O investidor deveria assegurar-se que analisou o cenário com bastante cautela certificando-se que não fez qualquer erro de cálculo. Mas, se o resultado de seus estudos estiverem corretos, como realmente estavam, ele deveria ter considerado aquela queda da Bolsa como um capricho do mercado financeiro, e deveria, desde que tivesse recursos e coragem suficiente, tirado proveito da situação comprando mais do papel que acabara de entrar em promoção.  

Seqüências e reflexões. 

Um ano depois as ações da A. & P. voltaram a subir e atingiram $117, o correspondente a três vezes seu menor preço em 1938, ficando também acima da média anterior de 1937. Uma reviravolta dessa no comportamento de um papel não é difícil de ocorrer no mercado de ações. Mas, no caso específico da A. & P., a subida foi bem maior que a média. Nos anos que se seguiram a 1949, as ações da firma acompanharam a subida da Bolsa até que em 1961 houve um desdobramento do papel (de 10 para 1) quando ela então atingiu a máxima de $70 o que seria o correspondente a $705 das ações de 1938.

O preço de $ 70 foi surpreendente por ser o equivalente a 30 vezes os lucros de 1961. Um índice preço/lucro como este, quando comparado á média do Dow Jones de 23x no mesmo ano, embute uma grande expectativa no crescimento futuro dos lucros da companhia. Este grande otimismo não encontrou qualquer justificativa nos resultados apresentados nos anos anteriores e demonstraram, posteriormente, estarem completamente equivocados. Ao invés de apresentarem avanço, os lucros tendiam a cair. Um ano após ter atingido a máxima de $ 70 o papel despencou para próximo da metade, situando-se em $34. Mas, nesta ocasião, o papel não demonstrava a mesma qualidade que tinha em 1938. Depois de passar por toda sorte de flutuação, o papel caiu para outro patamar de baixa de $21 em 1970 indo depois para $18 em 1972, quando a empresa apresentou seu primeiro déficit da história.  

Vislumbramos com essa história como o preço das ações de uma grande firma americana pode variar em um intervalo de tempo inferior a uma geração e, como a má avaliação e o excesso de otimismo e pessimismo das pessoas podem afetar o preço de um papel. Em 1938 o grande negócio deixara de existir. Em 1961 o papel estava sendo vendido a preços ridiculamente altos. Depois disso, o papel sofreu uma queda rápida de preço e, anos depois, houve uma nova queda ainda mais pronunciada. Nesse meio tempo, a companhia se transformou em uma geradora de lucros medíocre. Seu lucro em 1968, um ano espetacular, foi menor do que em 1958. No período, ela pagou uma série de dividendos irrisórios e confusos, não lastreados por aumento de lucros. Dessa forma, a. A. & P. era uma companhia maior em 1961 e 1972 do que era em 1938. Mas não tão bem conduzida, menos lucrativa e pouco atrativa.

Existem duas morais para esta história. A primeira é que o mercado, muito mais freqüentemente do que se possa imaginar, está errado, e às vezes manda um alerta para que o investidor corajoso possa tirar proveito de seus erros. A outra, é que maioria dos negócios altera suas características e qualidades com o passar dos anos, algumas vezes para melhor, outras para pior. O investidor não precisa ficar atento como um falcão na performance destas companhias; mas deve dar uma boa olhada nelas de tempos em tempos.

Vamos voltar para nossa comparação entre aquela pessoa que possui títulos negociáveis na Bolsa e aquela com verdadeiro interesse em um negócio. Dissemos que o investidor tem a opção de considerar-se como dono de uma parte dos negócios de uma firma que ele escolheu investir, ou como um comerciante que possui um papel que pode ser vendido a qualquer hora que desejar, ao preço de mercado.

Note agora um dado importante: O verdadeiro investidor muito raramente é forçado a vender seus papéis e, em todas as outras ocasiões, encontra-se livre para ignorar a cotação oferecida pelo mercado. Ele não precisa prestar atenção as cotações ou agir em função delas, apenas se elas confirmarem a sua avaliação. Nada mais. Aquele investidor que se permite ficar preocupado ou até mesmo apavorado com as quedas de seus papéis na Bolsa estará transformando sua maior vantagem em sua maior desvantagem. Para este homem seria melhor que não houvesse qualquer cotação na Bolsa, para que ele não se deixasse contaminar pela angústia mental causada pelo erro de avaliação de outras pessoas.

Uma situação deste tipo ocorreu de fato durante os dias mais negros da depressão de 1931 a 1933. Nessa ocasião, havia uma vantagem psicológica muito grande em se possuir um negócio que não era cotado no mercado de ações. Por exemplo, as pessoas que tinham dívidas no sistema financeiro habitacional e que continuaram a pagar as prestações de seus imóveis estavam conscientes que o valor de seu bem permanecia intacto, pois não havia qualquer cotação no mercado para lhes dizer o contrário.  Por outro lado, as cotações dos títulos da dívida de empresas de melhor qualidade e grande saúde financeira sofreram enormes perdas em seu preço de mercado, fazendo com que os seus titulares pensassem que iriam morrer na miséria. Na realidade, os donos dos títulos estavam bem melhor com seus títulos listados na bolsa, apesar dos valores baixos. Isso porquê, se eles desejassem vende-los, ou fossem compelidos a vende-los, seria possível efetuar a operação no mercado a um preço baixo. Eles poderiam também ter agido racionalmente, ignorando o preço do mercado considerando que os movimentos da bolsa não tinham qualquer significado para eles. É muito difícil se convencer de não ter perdido nada quando seus papéis deixam de ter cotação.

Voltando para o caso dos acionistas da A. & P. Nós temos certeza que, se em 1938, eles seguram seus papéis e não venderam, não sofreram qualquer prejuízo com o mercado em baixa. A não ser que, por intermédio da sua própria avaliação, tenham chegado à conclusão que seus papéis perderam valor intrínseco. Se não houve nenhuma perda de valor intrínseco, eles têm toda a razão de acreditar que os preços do mercado voltarão a ser aqueles praticados em 1937, ou melhores, como de fato ocorreu no ano seguinte. Neste caso específico, o posicionamento foi muito semelhante a que ele teria se tivesse uma sociedade em uma empresa sem qualquer cotação no mercado. Mesmo assim, ele poderia ter sido tentado a vender sua porção na companhia como conseqüência dos resultados da recessão de 1938.

Os críticos da estratégia de investimento em “valor” afirmam que ações não podem ser encaradas e avaliadas da mesma forma que empresas privadas porquê a presença de um mercado de ações organizado “injeta nesses papéis um atributo extremamente importante: a liquidez”. Mas o que a liquidez realmente quer dizer, é que o investidor possui a oportunidade de receber avaliações dinâmicas e diárias de seus papéis pelo Mercado, e julgar se elas são coerentes, ou não. Segundo, que o investidor terá a possibilidade de aumentar ou diminuir sua participação nos investimentos de acordo com os preços cotados pelo Mercado, se ele assim o desejar. Concluímos assim que a existência de um mercado organizado dá ao investidor algumas opções que ele não teria, caso não existissem cotações. Mas o mercado não impõe seus preços ao investidor. O verdadeiro investidor prefere tirar sua idéia de valor de outras fontes.  

Vamos terminar essa seção com uma parábola. Imagine que você possua uma sociedade numa empresa que tenha lhe custado $1.000. Um de seus sócios, muito atencioso, chama-se Sr. Mercado (“Mr. Market”). Todo dia ele olha para você e diz quanto ele acha que vale a sua parte no negócio. E, pior ainda, ele faz uma oferta, para comprar a sua parte ou vender uma parte da dele a este preço. Algumas vezes, a idéia dele sobre o valor do negócio se parece bastante com a sua, após analisar as perspectivas futuras e o desempenho e da empresa. Outras vezes, o Sr. Mercado deixa o entusiasmo ou o medo tomar conta dele, e a proposta que faz a você ou se parece infantil ou idiota demais.

Se você é um investidor prudente ou um homem de negócios sensato, deixaria a oferta do Sr. Mercado influenciar o seu ponto de vista sobre o valor dos $1.000 que você pagou pelo negócio? Somente nos casos em que você concordar com o preço dele ou estiver disposto a fazer negócios com ele. Você ficaria muito feliz de vender quando ele fizer uma oferta a preços ridiculamente altos ou comprar quando os preços dele estiverem demasiadamente baixos. Mas, no resto do tempo, você ficará melhor se for esperto e formar sua própria idéia do valor daquilo que você tem, baseada nos resultados divulgados pelas companhias sobre suas atividades e saúde financeira.

É assim que se sente o verdadeiro investidor quando possui uma carteira de ações. Ou ele tira proveito das cotações diárias ou as ignora, de acordo com suas avaliações e desejos. Ele deve ter conhecimento dos grandes movimentos do mercado financeiro porquê de outra forma não teria como tirar proveito de suas próprias avaliações. O investidor deve interpretar atentamente os sinais enviados pelo mercado, mas com uma percepção aguçada. Isso, em português bem claro quer dizer que, ele não deve vender quando os preços caírem temendo que alguma coisa pior possa acontecer. No nosso ponto de vista, estes sinais atrapalham da mesma forma que ajudam. De uma forma geral, as flutuações de preço só tem um significado para o verdadeiro investidor. Elas oferecem a ele uma oportunidade ímpar para comprar inteligentemente quando os preços caírem bastante e vender inteligentemente quando eles subirem bastante. Em todas as outras oportunidades o investidor fará muito melhor se prestar atenção no seu retorno em dividendos e nos resultados operacionais de suas companhias.

 Sumário. 

A mais clara diferença entre o investidor e o especulador está nas suas atitudes em relação ao movimento de preços no mercado. O interesse principal do especulador é antecipar os movimentos do mercado e lucrar em cima deles. O interesse principal do investidor é adquirir papéis das companhias certas ao preço certo. O movimento do mercado só é importante para ele porquê, quando está retraído apresenta preços nos quais será prudente comprar e quando está expandido apresenta preços em que será prudente vender.

Não é justo esperar que o investidor típico aguarde para efetuar suas compras até que apareça no mercado um nível de preços suficientemente baixo porquê isso pode envolver uma longa espera, a perda de dividendos e de grandes oportunidades de investimento. Na maioria das vezes, será melhor que o investidor efetue compras sempre que tiver dinheiro disponível para investir em ações, exceto quando o nível de preços esteja tão alto que não se justifique por padrões bem estabelecidos de valor. Se ele desejar ser inteligente, sempre poderá procurar por ações que estejam vendendo a preço de promoção.

Além de procurar adivinhar o que o mercado vai fazer no futuro, Wall Street coloca muito esforço e recursos para tentar selecionar as ações ou indústrias que “irão melhor” que o resto da bolsa no curto prazo. Por mais lógico que esse assunto pareça ser, não acreditamos que isso se adeqüe ao temperamento do verdadeiro investidor, principalmente porquê ele estará competindo com um número grande de “traders” e analistas financeiros de primeira linha que estarão tentando fazer a mesma coisa. Todas as atividades que priorizam o movimento de preços primeiro e colocam o valor palpável em segundo lugar, com o passar dos anos, acabam por neutralizar-se e destruir-se devido ao poder de ação de um grande número de mentes inteligentes engajadas no mesmo objetivo.

Um investidor com uma carteira de ações superior deve esperar ver os preços flutuarem, não devendo ficar preocupado com grandes declínios nem excitado com grandes avanços. Ele deve sempre se lembrar que as cotações do mercado estão lá para sua conveniência, tanto para que ele possa tirar vantagem quanto para ignorá-las. Ele nunca deve comprar uma ação porque ela subiu nem vender porque ela caiu. Ele nunca estará muito longe da verdade se lembrar-se do ditado: “Nunca compre uma ação após um grande avanço ou venda após um grande declínio”.  

Uma outra consideração. 

Alguma coisa deve ser dita sobre o significado dos preços do mercado como uma medida para avaliar a competência da administração. Um acionista avalia se seus investimentos foram bem feitos tanto pelos dividendos que recebe quanto pela valorização de seus papéis através dos tempos. O mesmo critério deveria ser aplicado para testar a efetividade da administração da companhia e a correção de suas atitudes com os verdadeiros donos do negócio.

Esta afirmação pode parecer altruísta, mas tem que ser enfatizada. Pelo menos, até que outra forma de avaliação seja trazida ao conhecimento do público. O administrador, em contrapartida, vem sempre contra-argumentando que não têm qualquer responsabilidade com o que acontece com o preço dos papéis no mercado. É verdade que ele não têm qualquer responsabilidade quanto às flutuações de preço que, como nós mesmo temos insistido, não guardam qualquer relação com seu verdadeiro valor.  Mas, é a falta de percepção e inteligência por parte dos acionistas que permite que essa falta de coerência se espalhe por todas as cotações de papéis do mercado, incluindo aí o estabelecimento permanente de um nível de preços depreciado e insatisfatório. O fato é que boas administrações resultam em bons preços de mercado, e administrações ruins resultam em preços ruins.  

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